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2014年3月 2日 (日)

ロングショートについてのお話 その⑦-5【サヤ取り投資がうまく行かない理由①】

 

お知らせ【ブログを移転しました

 

サヤ取りの理論をしっかり学んだ勤勉な投資家の方でも、「実際に投資してみると何だか期待していたほどうまく行かないよ」というお話をよく伺います。

「理論」と「実践」の乖離。ではそもそも、どうしてこのような問題が起こるのでしょうか?

 

結論を言うと、『前提となる「理論」と「考え方」そのものが間違っているから』と考えられます。

 

裁定取引(アービトラージ)    → 【一物一価】

異銘柄間の価格差取引(ストラドル)→ 【ニ物二価】

 

両者の違いをしっかり理解できていないと、思わぬ落とし穴にハマってしまいますので気を付けてくださいね。

 

本来、このテーマはブログの最初の段階で書いておくべき内容だったと思うのですが、以下に述べる項目は非常に大切な概念だと思いますし、最後にどうしても読者のみなさんに伝えておきたい内容ですので、このブログの入門編をひとまず締めくくるに当たって、2回に分けて説明します(この内容は相場技術の話ではなくて理論寄りの内容になります)。

サヤ取り投資が「両建取引のため、マーケットの変動によるβリスクを受けにくい投資方法である」ことはたしかですが、読者のみなさんが安易に取引を実践した結果、大やけどを負わないことを切に願います。

 

 

【サヤ取り投資がうまく行かない理由①】

 

 

1.前提条件が似て非なるもの

 

サヤ取りを行う多くの投資家の方は、サヤ取り投資が裁定取引であると誤解しているケースが非常に多く見受けられます。

厳密に言えば、「サヤ取り投資は裁定取引ではありません!」。

両者は似て非なるもの、そもそも取引の前提条件は全く異なるものです(もっとも「裁定取引」という言い方のほうがわかりやすいので、私も混同して使うことがありますが、両者の違いはしっかり理解しておいてくださいね!)。

 

 

1-1. 裁定取引(アービトラージ)→ 【一物一価】

 

経済学における概念で、「自由な市場経済において同一の市場の同一時点における同一の商品は同一の価格である」という理論が成り立つという経験則があります。

これを、「一物一価の法則」と言います。

ところが、上記のような同一の性質を持つ2つの商品の間であっても、需要と供給の不一致などにより価格が乖離することがあります(一物二価の状態)[1]

このような場合、割安な商品を買い建て、割高な商品を売り建てることによって、理論上リスクなしに収益を確定させることができます。

つまり、「①一物一価の商品」であっても、「②価格が乖離」した場合、「③理論価格に近づき、価格差が収斂」していくことによって、「④割高・割安な状態が解消」された場合に、「⑤反対売買を行なうことによって理論上リスクなしに収益化する」ことができると理論です。なお、「⑥同一商品同士の両建て取引となるため、マーケットの変動によるβリスクを完全に排除できる」という特徴があります。

上記①~⑥が「裁定取引(アービトラージ)」のメカニズムです。

 

 

1-2. 異銘柄間の価格差取引(ストラドル)→ 【ニ物二価】

 

2つの異なる確率変数の間の相関関係(連動性)を示す統計学的手法に「相関分析」があります(【相関分析と相関係数】参照)。

上記の1-1.で述べた「裁定取引(アービトラージ)」は相関係数が理論上は1.0の値となります(-1.0になる取引もありますが、私はやったことがありません)。

これに対して、このブログで説明しているサヤ取り投資、すなわち「異銘柄間の価格差取引(ストラドル)」は相関係数が1.0にはなりません。そのため、相関係数が「0~+0.99…」(正確に言えば「-0.99…~+0.99…」)の範囲内にある銘柄ペアを同時に両建して取引することになります。

言い換えれば、一物一価の価格差を取引対象とする「裁定取引(アービトラージ)」に対して、「異銘柄間の価格差取引(ストラドル)」はニ物二価の価格差を収益源とする取引形態となります(ストラドルについては【ロングショートとレラティブバリュー[1]補足部分を参照のこと)。

多くの方々が認識しているサヤ取り投資(ストラドル)は、裁定取引(アービトラージ)とマーケットニュートラルの考え方は一緒ですが、決定的に異なる点は、「異なる商品同士の組み合わせのため、価格差が必ず収斂するわけではない」ということです。

あくまでも「相関の高さ」を担保とした確率論の取引にすぎないため、価格差が収斂するという保証はどこにもありません(【サヤ取りブログ~ロングショートを用いたヘッジ取引~1.2.参照)。

つまり、「①ニ物二価」の異なる商品であっても、「②高い相関関係(強い連動性)」を担保とすることにより、「③過去一定期間の平均乖離幅からさらに乖離」した場合、確率・統計上は「④過去一定期間の平均乖離幅に近づき、価格差が収斂」していくことを期待することができるため、「④反対売買を行なうことによって比較的リスクなしに収益化する」ことができるという理論です。なお、「⑤両建て取引によりマーケットの変動リスク(βリスク)を受けにくい」という特徴があります。

上記①~⑤が「異銘柄間の価格差取引(ストラドル)」のメカニズムです。

 

 

1-3.  裁定取引(アービトラージ)と異銘柄間の価格差取引(ストラドル)の違い

 

復習を兼ねて、両者の違いをまとめておきます。

 

・裁定取引(アービトラージ)

 

「①一物一価の商品」であっても、「②価格が乖離」した場合、「③理論価格に近づき、価格差が収斂」していくことによって、「④割高・割安な状態が解消」された場合に、「⑤反対売買を行なうことによって理論上リスクなしに収益化する」ことができる。なお、「⑥同一商品同士の両建て取引となるため、マーケットの変動によるβリスクを完全に排除できる」という特徴がある。

 

・異銘柄間の価格差取引(ストラドル)

 

①ニ物二価」の異なる商品であっても、「②高い相関関係(強い連動性)」を担保とすることにより、「③過去一定期間の平均乖離幅からさらに乖離」した場合、確率・統計上は「④過去一定期間の平均乖離幅に近づき、価格差が収斂」していくことを期待することができるため、「④反対売買を行なうことによって比較的リスクなしに収益化する」ことができる。なお、「⑤両建て取引によりマーケットの変動リスク(βリスク)を受けにくい」という特徴がある。

 

 

2. サヤ取り投資の注意点

 

サヤ取り投資は、個人投資家が実行しやすい裁定取引の1つと考えられているため、比較的参入が容易なことはたしかです。

ただし、βリスクを完全に排除できるのは「裁定取引(アービトラージ)」であって、「サヤ取り(ストラドル)」では、βリスクを完全に排除することはできません(【相関係数の弱点とβ値の重要性】参照)。

 

わかりやすい例として【銀行業】を使って説明します。

三菱UFJフィナンシャルグループ(8306)とみずほフィナンシャルグループ(8411)はどちらも日本を代表する銀行業ですが、あくまでも別会社です。もっとも、両者は【同一国籍】の【同業種】ですから、値動きは非常に似ています。

 

 

Mufg  

三菱UFJフィナンシャルグループ(8306

 

Mfg

みずほフィナンシャルグループ(8411

 

Mufg_mfg

】三菱UFJフィナンシャルグループ(8306)【】みずほフィナンシャルグループ(8411

 

1番目のチャートは三菱UFJフィナンシャルグループ(8306)の過去6か月間のチャート、2番目のチャートはみずほフィナンシャルグループ(8411)の過去6か月間のチャートです。値動きが非常に似ていることがわかります。株価の比率は三菱3:みずほ1くらいでしょうか。

3番目のチャートは、6か月前の2013/8/28の株価指数を100とした指数チャートです。相関が高い銘柄ペアですから同じような値動きをしていることがこのチャートからもわかりますね。

ただし、ここで注意していただきたいのがβ値です。上の株価指数チャートではBeta0.816となっています。完全にマーケットニュートラルの状態はBeta1.0の組み合わせとなりますから、市場変動リスクはほとんど受けない状態であることがわかります(裁定取引ではβ値は理論上は1.0になります。ですから、三菱UFJフィナンシャルグループ(8306)を同時に両建てすればβ値は1.0になりますね、手数料だけ取られてマイナス収支確定ですがw)。

 

この例では、βリスクが比較的低いチャートを使いましたが、β値があまりにもかけ離れすぎていると、β値が大きい銘柄の片張り投資とあまり変わらなくなってしまうため注意が必要です。理想としては、「①相関係数が高く」、「②βリスクを受けにくく」、「③適度にくっついたり離れたりしてくれる」銘柄ペアがあればいいのですが、そんな都合のいい組み合わせはまずありません(笑)

 

これは最後のブログに書く予定ですが、結局のところ、11の銘柄ペアのサヤ取り投資はなかなかうまく行きません。というよりも、うまく行くときはかなりの利益となって、うまく行かないときはかなりの損失となるため損益曲線がかなり荒くなってしまい安定したトレードは難しいと思います。つまり、確率・統計上、偶然の発生確率を抑えるためには、トレード試行回数は同じ条件の下で最低限30回以上繰り返さなければトレードモデルは評価できないというのが私の考えですが、よほどの「①銘柄選定能力」と「②完璧なエントリータイミング能力」をお持ちでなければ、おそらく30回の試行作業をする前に資金が無くなってしまうような気がします。

そのため、分散できる資金力がないと、ポートフォリオの質が担保できないため、運用目的での投資というよりも投機行為に近くなってしまうように思います(ポートフォリオの重要性については【RPGを使ってポートフォリオの重要性を考えてみる】参照)。

よって、銘柄ペアを複数に分散することにより、少しでもβ値を1.0に近づけて行くような投資方法が、結局のところ妥協できる投資戦略になりうると考えられます。

ですから、11の銘柄ペアよりも、2233551010と、できるかぎりポートフォリオを増やして取引されることをおススメします。

 

また、このような観点から見ると、「レバレッジをかけてサヤ取り投資を行うことは極めて危険な行為である」ともいえます。

 

まさか。。。

 

サヤ取り投資をフルレバレッジをかけてやろうとする投資家の方はいないと思いますが、もしそういった考え方の方がいらっしゃれば、否定はしませんが、決してオススメはしません。私のブログは投機的な内容ではなくて、保守的に運用していくための内容ですので、今まで読んでくださった読者の方の中にはいないとは思いますが。。。

 

サヤ取り投資はレバレッジをかけて行う運用ではありません。サヤ取り投資は、余剰金が3,000万円ある投資家の方であれば、投資可能金額全体から見て、投下資金量は多くても1,2001,500万円くらいが妥当だと思います(50%程度、できれば40%程度)。キャッシュ比率を最低でも50%くらいは確保しておかないと(このブログで説明するかどうかはわかりませんが)中級レベル~上級レベルで説明する応用が効かなくなります。

資金量が少ないうちに私のブログで書いた方法で運用すると、又裂き現象に遭遇した場合に、ロスカットでしか防御ができなくなります。

たとえば少しテクニック的な話になりますが、ドルコスト平均法で損益曲線をなだらかにするには、分割して仕掛けを行う必要があります。そのため、資金量に余裕がないと取得価額がコントロールできず、逆張り投資の弱点を補強することができなくなります。これは、増し玉やナンピンと言った、非常に実践的な話になるので今は書きません。

 

 

3. まとめ

 

この記事の冒頭では、サヤ取り投資がうまく行かない理由として、『前提となる「理論」と「考え方」そのものが間違っているから』であると書きました。

 

裁定取引(アービトラージ)    → 【一物一価】

異銘柄間の価格差取引(ストラドル)→ 【ニ物二価】

 

前提となる「理論」とは上記の裁定取引(アービトラージ)との前提がそもそも違う点を認識できていないため、「価格差が高確率で収斂することを期待して資金の全額あるいはハイレバレッジで投資したものの、又裂きに遭ってしまい、証拠金が維持できずにロスカットせざるを得ない」ケースが多いようです。

また、前提となる「考え方」とは、「十分に銘柄を分散せずに、11の銘柄ペアにかなりの比率で投資した結果、個別銘柄の変動リスクに対処しきれず、ポートフォリオ全体が巨額の損失になってしまった」ケースが多いようです。

これは、何も個人投資家に限った話ではなくて、ロングショート戦略を多用するヘッジファンドについても同様のことが言えます。

サヤ取り投資はヘッジファンドが行っているから信頼できる投資方法である」。

この解釈は「正解」であると同時に「不正解」でもあります。

ヘッジファンドと聞くと、何だかボロ儲けしているイメージがありますが、実際にはその多くが数年以内に廃業に追い込まれているという事実があることをご存じでしょうか?

破綻の原因としては、高いレバレッジをかけすぎて又裂き現象に耐えきれず、莫大な含み損を出してしまったケースが多いと聞きます。裁定取引(アービトラージ)では35倍くらいのレバレッジをかけているヘッジファンドもあるようですが、ロングショートでレバレッジをかけて運用を行っているヘッジファンドは破綻する傾向が多いように見受けられます。

サヤ取り投資はシンプルな投資方法であるがゆえに、アマチュアもプロも大差はありません。

結局のところ、資金管理が十分にできていなければ、「片張り投資」も「両建て投資」もリスクはあまり変わらないと思いますよ。

金融取引で継続的に利益を上げ続けることは決して簡単なことではありません、安易に取引して大やけどを負わないようくれぐれも注意してくださいね!

 

次のサヤ取り投資がうまく行かない理由②では、以前書いた【逆張り投資の注意点】を補足することにします。

 

 

[1] 裁定取引(アービトラージ)の例として以下の2点を説明しておきます。

 

①「株価指数」と「ETF(連動型上場投資信託)」の乖離

②「先物価格」と「先物価格+オプション価格」の乖離

 

①「株価指数」と「ETF(連動型上場投資信託)」の乖離について

 

TOPIXや日経225などの株価指数の取引において、「株価指数」と「ETF(連動型上場投資信託)」との価格差が一定水準以上に乖離することがあります。両者の間で乖離が起こる理由は、「トラッキングエラー(Tracking Error)」によって値動きにズレが生じてしまうことが原因です。トラッキングエラーとは、簡単に言えば、株価指数と同様な値動きをするように作ったバスケット(ポートフォリオ)がヒストリカルデータを元に設計されているために、実際の株価指数との間に値動きのズレが生じてしまう現象です(参考【トラッキングエラー】)。

このような場合、価格差の収斂を期待して、先物市場と現物市場の間で割高な商品を売り建て、割安な商品を買い付けることにより、割高・割安な状態が解消された場合に、反対売買を行って決済すれば、理論上リスクなしに収益化することができます(実際には株価指数には先物を使う)。

 

先物」が割高で、「ETF」が割安の場合、

 

先物売り+ETF買い

 

の執行を同時に行うことにより、両者の価格差が期待利益となります。

反対に、

 

先物」が割安で、「ETF」が割高の場合、

 

先物買い+ETF売り

 

の執行を同時に行うことにより、両者の価格差が期待利益となります。

 

なお、現物価格となる株価指数(INDEX指数)は、個人投資家がバスケット注文で発注しようとすると莫大な資金が必要となりますので、上記のような「TOPIX連動型上場投資信託(銘柄コード:1306)」、「日経225連動型上場投資信託(銘柄コード:1321)」などのETFを活用すれば、比較的やりやすい方法かと思います。

 

※なお、私の使っている業務端末でも、相関係数1.0で抽出するとETF同士の任意組み合わせも多数表示されました(パラメータを四捨五入しているため)。期待利益は50円程度で少ないようですが、「①終日終値で価格差が乖離した翌日に、寄り付き指値注文で執行がうまく通り」、「②終日終値で価格差が収斂した翌日に、寄り付き指値注文で反対決済がうまく通れば」、確実に利益になりますね。

ただし、手数料を差し引くとたいして儲かりませんが¬_¬。。。

 

②「先物価格」と「先物価格+オプション価格」の乖離について

 

TOPIX先物や日経225先物などの先物市場において、「先物価格」と「合成先物価格(オプション価格」との価格差が一定水準以上に乖離することがあります。

代表的な取引手法としては、先物とオプションを組み合わせた「コンバージョン戦略」「リバーサル戦略」があります(詳しくはマネックスラウンジ【裁定取引(コンバージョンとリバーサル)】参照)。

コンバージョン戦略は、「(合成先物価格)-(先物価格)」のスプレッドを取りに行くトレード手法のことを言います。

 

合成先物価格」が割高で、「先物価格」が割安の場合、

 

先物買い+(コール買い+プット売り)」

 

の執行を同時に行うことにより、両者の価格差が期待利益となります。

 

リバーサル戦略は、「(先物価格)-(合成先物価格)」のスプレッドを取りに行くトレード手法のことを言います。

反対に、

 

先物価格」が割高で「合成先物価格」が割安の場合、

 

先物売り+(プット買い+コール売り)

 

の執行を同時に行うことにより、両者の価格差が期待利益となります。

 

上記のようなケースの場合、拡大した価格差(サヤ幅)のポジションは、当該限月のSQ(清算日)まで持ち続ければ「必ず」収斂します(もちろん途中で決済してもOKです)。

 

上記2点が価格裁定(アービトラージ)のイメージです。統計学的に表現すれば、相関係数は1.0となり、β値は1.0となるため市場変動によるβリスクを完全に排除でき、αのみを追求する裁定行為が可能となります。

 

この取引は「100%確実に成功します」、

 

「①価格が乖離した段階で注文を執行させる」ことができ、

「②どれだけ価格差が乖離しても証拠金不足に陥らないくらいの資金」が用意できるならば。。。

 

 

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